二季度，对全球需求有指示作用的韩国出口底部震荡。在经历一季度阶段反弹后， 二季度韩国出口下滑再次加大，反映全球需求再次走弱。 三季度，美欧经济可能继续下滑，而亚洲经济趋于恢复预计会对美欧经济下滑形 成一定对冲，全球需求可能延续筑底态势。上半年国际油价整体震荡下行。二季度以来，国际油价在一定程度反弹后再次回落，天然气 价格低位震荡。OPEC+宣布减产一度令油价跳升，但随着美欧需求走弱，油价再次回落， 全球需求低迷背景下，油价整体可能继续有一定下行。 上半年，美欧生产端通胀降至低位，日本也趋于降温。随着能源价格走弱，美欧生产端通胀 继续下降至较低水平，日本生产端通胀也出现明显降温。

【资料图】

上半年，美欧终端通胀逐步降温。5月，欧元区CPI同比6.1%，低于前值7%。4月，美国 CPI同比增速4.9%，低于前值5%；英国CPI同比8.7%，低于前值10.1%。美欧终端通胀较高 点处已有明显下行，但整体水平仍偏高，三季度可能继续有所降温。 日本终端通胀偏高水平震荡。5月，日本东京CPI同比3.2%，略低于前值3.5%。在大幅宽松 政策支持下，日本通胀三季度可能维持偏高水平。二季度，美国银行业存款规模先缓慢下滑后有所回升。3月中旬美国硅谷银行破产事件引发 市场对中小银行安全性的担忧，美国中小银行存款一度出现快速流失。二季度美国银行业 存款先缓慢下降至17.12万亿美元，后随着市场恐慌逐步平息，存款规模再次回升至17.28 万亿美元。 美国银行业贷款规模维持平稳，各类贷款除工商业贷款外均恢复扩张。随着存款规模的企 稳，美国贷款总体平稳，分类看，除工商业贷款规模小幅下降外，住房抵押贷款、商业不 动产抵押贷款和消费贷款均有所扩张。

上半年，美国服务业由弱转强。美国Markit服务业PMI上升至接近55，呈现较大幅度扩张， 疫情过后的积压需求释放是重要原因。 美国制造业景气度在短暂触及荣枯线后再次步入小幅收缩。高利率和高通胀对美国制造业 的抑制再次显现。三季度，美国制造业收缩幅度可能逐步加大。上半年，美国房贷利率和房价呈筑顶态势。随着美联储加息逐步接近终点，美国30年期抵 押贷款利率在6.4%附近波动，美国房价也在高点震荡。 美国地产景气状况继续回升。由于就业和薪资增速仍好，房贷利率和房价维持震荡，未继 续上行，美国地产景气度因此受提振继续上行。5月，美国NAHB住房指数为50，高于前 值45，连续第五个月走升。美国新屋销售规模呈现回升态势，美国成屋销售则在阶段底部 震荡，地产销售主要受新屋市场推升。美国地产市场景气状况的回升对美国内需形成一定 支撑。

美国零售增速降至低位，进口增速同比负增长。4月，美国零售同比1.6%，低于前值2.4%， 已降至较低水平；进口同比-4.5%，较前值-8.5%有所回升，仍处于负增长状态。零售和进 口显示美国内需在走弱。 美国核心资本品订单增速维持小幅增长。4月，美国核心资本品订单同比增速2.6%，高于 前值1.8%，仍呈现小幅增长，反映美国企业仍有一定资本支出意愿，需求端展现一定韧 性。上半年，美国就业总体偏强。5月，美国非农新增就业33.9万人，远高于预期19万人，继 续保持较强增长。失业率为3.7%，高于前值3.4%，处于历史偏低水平。 劳动力供需仍偏紧张，薪资增速下降较缓慢。5月，美国劳动力参与率62.6%，略低于疫情 前正常水平；职位空缺数1010万人，大幅高于疫情前平均700万人的水平。劳动力供需仍 然较紧张，这令美国薪资增速下降较为缓慢。5月，美国非农时薪增速4.3%，略低于前值 4.35%，仍明显高于疫情前平均水平，这进而令美国通胀保持一定韧性。

美国核心通胀缓慢下行。5月，美国核心CPI同比5.3%，持平预期，稍低于前值5.5%。4月， 美国核心PCE同比4.7%，略高于预期和前值4.6%，大幅高于美联储2%目标水平。 二季度，美国核心通胀整体仍处在高位，降温速度较缓慢。就业偏紧和信贷条件有所好转 可能令美国核心通胀维持一定韧性，三季度下降速度可能仍较慢。

二季度美联储态度先“鸽”再“鹰” 。由于三月中下旬美国硅谷银行破产事件引发整个信 贷环境收紧，市场持续恐慌，美联储因此先“鸽”派表态，并在6月暂停一次加息。但随 着美国就业持续强劲，核心CPI增速下行缓慢，同时银行业存款规模恢复扩张，美联储6月 会议表态超预期走“鹰”。美联储提高2023年末加息终点预期水平至5.6%，高于当前 5.1%中值水平50个基点，同时表示今年降息不合适。 美联储二季度按计划推进总资产缩减，负债端逆回购规模稍降至2.44万亿美元，总体仍处 在高位，反映美元流动性仍充裕。 预计美联储年内可能有一至两次单次25BP的加息行动，且大概率在三季度实施，年内降息 基本看不到，实际“鹰”派程度可能稍弱于本次表态。

二季度，英国经济景气状况不断好转，服务业逐步走强。其中，英国消费者信心指数持续 回升。尽管英国制造业出现一定收缩，但5月服务业PMI达55.2%，略低于前值55.9%，维持 较大幅度扩张。4月，英国零售同比增速4.7%，维持在较高水平。随着薪资上涨，英国需求 短期仍将受到支撑。 英镑兑美元三季度可能预计延续走升。二季度，由于英国经济景气状况持续回升，就业强 劲，薪资上涨，核心通胀再次上冲，英国央行维持强力加息预期增强，英镑受提振大幅上 涨。三季度，英国经济可能继续维持较好水平，通胀韧性维持强势，进而令英镑兑美元继 续有所走升。

二季度，服务业走强驱动日本经济明显向好。由于疫情影响消退，跨境旅游放开，日本旅 游等服务业大幅扩张，服务业PMI上行至5月的55.9，创历史记录。同时，在货币政策维持 大幅宽松和亚洲地区需求释放背景下，日本制造业也步入扩张区间，5月制造业PMI上行至 50.6，零售增速也展现出逐步上升趋势。三季度，预计日本经济阶段性走热。 二季度，日本核心通胀偏高水平震荡，名义薪资增速仍偏低。随着经济向好，日本通胀水 平在偏高水平震荡。5月，日本东京核心CPI同比3.2%，稍低于前值3.5%，较日央行2%目标 水平偏高。4月，日本现金收入同比增速1%，维持偏低水平震荡，明显低于日央行3%目标 水平。随着经济阶段趋热，日本核心通胀可能进一步上行。

二季度，日央行维持大幅宽松政策。尽管日本经济趋于走热，但部分原因是积压需求释放 驱动，同时日本名义工资增速仍偏低，日央行认为物价和工资稳定上涨的良性循环还难以 实现，因而在4月和6月会议均维持-0.1%的基准利率不变，并维持收益率曲线控制不变。日 央行认为通胀有趋势上行可能，决定对货币政策进行为期一年至一年半的广泛审查。 三季度日央行可能维持大幅宽松，但释放偏“鹰”信号。总体看，日本经济扩张的稳定性 还有待观察，三季度日央行可能继续维持大幅宽松，但通胀水平可能进一步上行，日央行 可能在表态上逐步释放偏“鹰”信号，以为宽松边际收敛做铺垫。

2023年以来，固定资产投资增速在年初上行后持续回落，1-5月累计同比增长4%。 从分项来看，对投资形成拖累的仍然是房地产，1-5月累计投资同比增速为-7.2%。制造业投 资和基建投资为正增长，1-5月累计同比增速分别为6%和9.94%。 总体而言，对上半年投资形成支撑的主要是基建，地产投资仍然为负。向后看随着基数抬升， 基建投资增速或将逐步下行，地产投资增速或有所好转。

从细项来看，2023年对地产拖累最为严重的是新开工，竣工形成较强支撑。 地产销售增速在一季度有明显回暖，但二季度以来成交增速再度回落，1-5月地产销售累计 同比增长-0.9%，增速尚未转正。同时销售向新开工的传导也较为缓慢，1-5月新开工累计同 比增长-22.6%，显示房地产企业在资金回笼后继续开发的热情有限。在保交楼政策指导下， 竣工增速保持高位，1-5月累计同比增长19.6%。

30大中城市地产销售数据显示，6月地产销售继续回落，日均成交面积同比增速从5月的25% 下降至-43%。其中一、二、三线城市均回落，同比增速均为负，显示地居民预期仍然较差， 购房意愿较弱。 从土地成交情况来看，6月土地成交增速回落,从5月的7.73%回落至-30.68%。土地成交溢价 率有所下滑，其中一、二线土地溢价率较5月回落，三线城市土地溢价率小幅回升。 总体而言，受居民收入预期下滑等因素影响，购房意愿较弱，6月地产销售延续下行趋势，全 年销售增速转正仍需时间。从钢铁需求端来看，6月份以来，各类钢材价格从低位逐步回升。其中螺纹钢（20mm）从5月 底的3680元/吨上涨至3855元/吨；热轧卷板（3.0mm）从3809元/吨上涨至3972元/吨。钢材 价格逐步从低位回升，显示下游需求或有所回暖。 从钢铁库存来看，6月以来钢铁社会库存继续下行，目前库存水平低于过去三年，逐步接近 2019年水平。

从制造业库存周期来看，二季度预计将处于本轮库存周期的尾声。 本轮库存周期起始于2020年年初，按照库存周期42个月测算，已经持续约40个月。从工业 企业产成品库存增速来看，目前处于库存下行的后半段，即从主动去库存（需求较弱）逐步 转向被动去库存（需求回升），价格信号逐步抬升，四季度可能从被动去库存转向主动补库 存。2023年以来，消费是支撑经济的一大因素。在疫情影响消除后，居民出行大幅增加，消费增速 也从底部回升。1-5月累计同比增长9.3%，但5月以来，受居民收入预期下滑影响，消费增速也 从高位回落。

从细项来看，2023年汽车、日用品类消费增速均较高，地产类家电、装潢增速为负。5月以来，化妆品、金银珠宝等可选消费品也有走弱迹象，显示居民消费趋于谨慎。 向后看，随着基数抬升，预计消费增速继续回落。同时由于居民收入预期较差，预计可能压缩 可选消费类，对后续消费恢复形成拖累。2023年上半年，出口增速持续下行，中枢从去年的10%左右下降至0附近，1-5月出口累计同 比增长0.3%，接近于零增长。 出口增速的下行主要受全球需求下行影响，从发达经济体制造业PMI来看，2023年以来持续 下行，位于荣枯线下方，仅日本景气度有所上行。外需的持续回落对全球贸易形成冲击，韩 国出口增速也持续下行。

在出口增速下行的同时，我国出口结构也发生较大变化。 从出口产品类别来看，2023年汽车类出口一枝独秀，1-5月累计出口同比增长124%，显示我国新能源汽 车竞争力日益增强。而电子类产品出口增速回落较多，如集成电路、自动数据处理设备、高新技术产品 等，主要受进料加工贸易减少影响，从贸易方式来看，2023年1-5月我国一般贸易出口累计同比增长2%， 但进料加工贸易同比增长-11%，形成明显拖累。 从出口国家来看，2023年我国与美国、欧盟贸易关联度下降，对其出口累计同比增速分别为-15.1%、- 4.9%，尤其是对美出口下滑较多。向俄罗斯、东盟出口为正增长，分别同比增长75.6%、8.1%。

上半年，经济恢复斜度逐步放缓，二季度资金面逐步转为偏宽，波动性较一季度减小。央行 公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，助力宽信用。 6月13日，公开市场逆回购操作利率和常备借贷便利利率下调10BP； 6月15日，MLF操作的 中标利率下调10bp。 向后看，三季度MLF到期量为9000亿元，高于二季度的4500亿元，到期压力相对加大。

上半年，国有银行、股份行和农商行等接连降低存款利率，负债端成本有所降低。二季度短期 资金价格中枢较今年一季度下行，DR007多数时间在政策利率之下，银行间资金面整体偏宽。 二季度经济和金融数据相较一季度有所转弱，资金面偏宽情形下，流动性分层得到改善，非银 金融机构流动性压力较小。上半年，实体需求逐步转弱，二季度银行间资金充裕，银行获取中长期资金意愿降低，主动 负债水平有所降低。 向后看，三季度单月月均同业存单偿还量位于1.6万亿元左右，偿还压力相对减小。对资金 面的扰动相对较小。

上半年，一季度经济金融数据超预期后，二季度经济基本面转弱，资金面稳中偏宽，隔夜利 率处于较低水平，机构加杠杆意愿较强，银行间质押式回购成交量突破80000亿，屡创新高。 近期金融数据和经济数据多不及预期，高频数据显示地产销售再度转弱，实体需求仍需提振。 货币政策需要继续发力支持宽信用，叠加央行近期调降政策利率，稳增长信号明显，资金面 可能保持稳中偏宽。若后续基本面出现明显改善，债市杠杆水平或有所回落。

最新金融数据显示社会融资规模增量1.56万亿元，同比少增1.95亿元，低于市场预期2万亿 元。社融存量同比增速9.5%，较上月减少0.5个百分点。M2同比增长11.6%，高于预期 12.1%。社融不及预期，主要由于人民币贷款和政府债券同比少增较多。人民币贷款少增较 多主要受票据融资拖累，一方面由于基数较高，另一方面，监管提示关注票据冲贷现象，对 金融机构行为有所影响。企业短期融资同比少增或反映出企业经营情况较弱。 M2增速回落，企业存款继续减少，居民贷款较为疲弱，M1小幅回落，M1与M2剪刀差较上 月缩小。社融增速磨底，M2与社融剪刀差边际缩小，绝对值仍较高。向后看，经济修复斜 率较慢，实体需求仍需提振， M2与M1剪刀差和M2与社融剪刀差预计维持。

近期经济数据疲弱， PMI连续2个月运行在50%以下，进出口同比下降，CPI处于低位，PPI 不及预期，显示国内外工业品需求较弱，实体经济恢复缓慢，内生增长动力不足。央行重提 “加强逆周期调节”，托底经济意愿强烈。另外，银行整体负债成本有所降低，稳定了息差 水平。6月13日逆回购和SLF操作利率下降10bp； 6月15日，MLF操作利率下降10bp。 6月8日，六大行下调个人存款挂牌利率，定期存款利率普遍下降10个至15个基点。多家股 份制商业银行跟进，下调存款利率5个至15个基点不等。

2023年以来，债券收益率整体先上后 下。 年初，在经济修复的强预期下，收益率 快速上行，10Y国债最高上行至2.9%附 近。但二季度以来，经济修复的弱现实 叠加存款利率下行，带动收益率持续下 降。3~4月下降速度较为缓慢，5月以来 经济复苏进一步走弱，收益率快速下 行。 截至6月13日，利率债各期限收益率较 年初下行约20BP左右，其中短端下行幅 度更大。10Y国债收益率下行至2.60%， 10Y国开债收益率下行至2.74%。随着收益率的下行，多数期限所处的分位数也下降至5%以下，目前10Y国债和国开债分别处 于2.4%、0.5%的分位数。 具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为5.2%、3.4%、3.4%、2.5%、2.4%。国开债关 键期限所处的分位数分别为8.3%、4.2%、2.4%、1.1%、0.5%。

从期限利差来看，二季度以来期限利差整体处于低位，5月份以来随着资金利率走低而逐步拉大。 但是 6月13日OMO利率降低10BP后，使得市场对经济下行的预期较为一致，长端下行幅度更大，带动期 限利差开始收窄。 目前国债收益率曲线相对而言较为陡峭，各期限分位数在80%左右，其中5Y较陡。国开债收益率曲线较 为平坦，各期限利差分位数在30%左右，其中10Y较陡。2023年以来，经济逐步从疫情的影响中修复，但二季度以来修复动能略显不足。 如下图制造业PMI以及BCI指数，2023年整体呈现先上后下的走势。一季度疫情放开初期叠加 政策刺激，经济修复势头良好。但二季度以来，经济内生增长动力略显不足，尽管消费持续 修复，但地产销售乏力、出口持续走弱对经济拖累较重，青年失业率走高，企业和居民预期 仍然较差。

如前文分析，我国本轮库存周期起始于2020年年初，至今已经持续40个月左右，目前处于去 库存过程中，三季度可能逐步进入被动去库存，四季度库存周期或再度上行。 从以往工业企业产成品库存同比增速与债券收益率的走势来看，二者呈现较强的正相关性， 在库存周期上行时往往会带来一定利率上行压力。其原因在于库存周期上行期通常为经济复 苏较好的阶段，需求旺盛、生产加快，融资需求也较强，带动利率上行。 因此，从库存周期角度看，需关注下半年利率的上行压力。但鉴于当前我国处于经济转型期， 增长动力或弱于以往，利率即使上行，幅度也可能低于往年。

从通胀角度看，下半年将迎来CPI和PPI同步回升。其中CPI在基数降低的影响下，预计从8 月开始逐步上行，年底或上行至1%左右。PPI走势与库存周期走势相关性也较强，下半年 随着库存去化、企业补库存，工业品价格或率先回升。6月份以来，螺纹钢、焦炭、原油等 工业品价格已经开始上涨，预计将带动PPI触底回升。 从幅度来看，下半年通胀回升的幅度预计较小，但价格上涨或扭转市场对经济的悲观预期， 复苏预期再次上行，对债市形成不利影响。

从广义流动性来看，2023年上半年社融整体扩张，但增幅有限，5月同比增长9.5%。M2增速上 半年有较为明显的回落，从12.6%下降至11.6%，显示资金定期存款化的倾向略有改善。但是资 金流通速度仍然有待提升，M1增速仍然较低，5月下降至4.7%，与M2增速差为7个百分点，显 示资金使用效率较低。 从融资结构来看，1-5月新增社融17.3万亿，其中71%来自于贷款，贷款占比较去年同期（66%）提升，而债券融资占比有所减少。贷款新增中83%来源于企业贷款，居民贷款增长较为乏力。 整体而言，宽信用仍在持续，但在实体经济景气度下降的背景下，信用扩张较为缓慢。

2023年以来，信用债收益率整体下行。 年初，随着“理财赎回潮”风波渐止，信 用债收益率有所修复；后随资金面波动有 回调。3月份以来，信用债收益率持续下 行。一方面，随着理财规模逐渐企稳，加 之市场流动性较为充裕，各市场机构对票 息资产需求较为旺盛；另一方面，今年低 息贷款对信用债的替代效应较为明显，表 现为高等级主体净融资额明显下降，信用 债供需关系较前期有所改善，带动信用债 收益率整体下行。 具体来看，截至2023年6月15日，AAA等 级信用债中，9M-1Y品种收益率较去年底 下行30-32BP，3Y-5Y品种下行44-49BP； AA等级信用债中，9M品种下行80BP， 1Y下行85BP，3Y-5Y品种下行64BP。从 绝对收益率来看，AAA品种处于2.32%- 3.01%；AA品种处于2.49%-3.70%。

2023年以来，配置力量支撑下信用债下行幅 度大于利率债，信用利差整体压缩。 截至6月15日，AAA等级信用债中，1Y品种 信用利差较去年末压缩6BP，3-5Y品种压缩 28BP，7Y压缩20BP；AA+等级中，1Y压缩 26BP，3Y-5Y压缩38-41P。 从历史分位数情况来看，中高等级信用债中， 1年以上品种信用利差历史分位数水平均不 足15%，拉长久期性价比下降；短端品种分 位数水平相对较高，1年期AAA和AA+品种 历史分位数水平分别为20.4%和14.5%。

2023年上半年，信用债期限利差中高等级压 缩，低等级品种走扩，反映市场对低等级品 种拉久期策略仍保持谨慎。 具体来看，截至6月15日，AAA等级信用债 中，3-1年期限利差压缩14BP，5-1年压缩 19BP；AA+等级中，3-1年压缩7BP，5-1年 压缩9BP；AA等级中，3-1年走扩21BP，5-1 年走扩21BP。 从历史分位数水平来看，AAA等级信用债3- 1Y和5-1Y期限利差历史分位数在50%左右， AA+等级信用债3-1Y和5-1Y期限利差在60%- 70%之间，当前3年期AA+品种性价比较高。

存单二级市场收益率整体呈现震荡下行趋势。今年以来，同业存单到期收益率经历波动上行阶段，至3 月中旬触及政策利率后震荡下行，3月中下旬以来，银行间资金相对充裕，存单净增量持续回落，带动 存单利率下行。向后来看，到期收益率已逐步企稳，上行压力不大。5月以来同业存单利率震荡下行至 低位， 考虑到后续信贷投放节奏大概率放缓， 银行负债端压力减轻， 同业存单利率仍有可能进一步下 行， 但受到期规模抬升等因素影响， 下行空间相对有限。 截至6月15日，一年期AAA等级同业存单利率为2.34%，较去年末下行8BP。从历史分位数来看，当前点 位处于2013年12月以来历史较低位置，考虑当前存单利率历史分位数水平较低， AAA等级同业存单与 MLF利差空间仍然较大，在47BP位置，且后续存在上行压力，可待存单利率逐步回归至MLF水平后再进 行配置。

各省份城投利差多数压缩，仅天津市利差走扩。从绝对水平来看，青海、贵州、天津和云 南利差水平最高，宁夏、广西、陕西、东北三省、川渝等地次之，上海、广东、北京、福 建、浙江和江苏等地城投利差较低。从变动情况来看，除天津市利差继续走扩外，其余省 市城投利差均压缩。其中，内蒙古、山西压缩幅度较大，主要受到能源品价格上涨，区域 经济改善所带动。江苏、安徽、福建、浙江等地压缩幅度也较大，显示市场认可度高，城 投区域抱团现象仍存在。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）